Carmignac Gestion – Wirtschaftlicher Ausblick und Anlagestrategie

Die Weltwirtschaft befindet sich nun in einer Phase der Normalisierung Zum Ende des vergangenen Quartals sind wir davon ausgegangen, dass der Tiefpunkt des Wirtschaftsabschwungs bereits hinter uns lag. Die makroökonomischen Daten der vergangenen Monate bestätigen diese Interpretation. Natürlich liegt noch ein weiter Weg vor uns, da die Wirtschaft in den Industriestaaten sich nur zögerlich erholt. Dennoch ist es nun offensichtlich, dass sich die Weltwirtschaft wieder in einer Phase der Normalisierung befindet. Die Behörden, insbesondere die Währungsbehörden, haben v.a. in den angelsächsischen Ländern Mittel zur Verfügung gestellt, um die Wirtschaft wieder anzukurbeln. Diese Aktivitäten und der Erfolg des G20-Gipfels haben geholfen, die Panik, die noch Anfang März herrschte, zu überwinden. Der Geithner-Plan, der es den Banken ermöglichen sollte ihre zweifelhaften Vermögenswerte abzustoßen, wird möglicherweise nur sehr begrenzt umgesetzt werden können. Die deutlich verbesserten Bewertungsaussichten für diese Vermögenswerte verleiten ihre Inhaber in der Tat dazu, sie zu behalten. Der Anstieg der Zinskurve durch die besseren wirtschaftlichen Aussichten und das sehr niedrige Leitzinsniveau hilft den Geschäftsbanken: die traditionelle Fristentransformation (kurzfristig Kredite aufnehmen und langfristig Geld verleihen … an die Regierung!) ist wieder außerordentlich lukrativ geworden. Die erzielten Gewinne werden die zukünftigen Verluste – insbesondere in den Bereichen der gewerblichen Immobilien und der Kreditkarten – decken und verhindern, dass die Darlehenskapazität der Banken gegenüber der Privatwirtschaft allzu sehr belastet wird.
Das Inflationsrisiko ist mittelfristig gebannt Durch den Wiederanstieg der Rohstoffkurse und das nahende Ende der Krise wurden Deflationsängste von neuen Inflationserwartungen abgelöst, und auch dies mag als Zeichen veränderter Aussichten gedeutet werden. Uns erscheinen diese neuen Inflationserwartungen verfrüht, denn angesichts des schwachen Arbeitsmarktes ist es doch sehr unwahrscheinlich, dass eine Inflationsspirale durch ausufernde Löhne entstehen könnte. Die geringe Auslastung der Produktionskapazitäten in en USA bremst darüber hinaus Preiserhöhungsvorhaben der Industrie.
Fremdfinanzierung wird reduziert Amerikanische Statistiken zeigen, dass das Kreditgeschäft deutlich abnimmt, insbesondere was das Kreditvolumen der Privatwirtschaft betrifft. Positiv für die Banken ist, dass dieser Rückgang hauptsächlich aus Krediten resultiert, die außerhalb des Bankensystems gewährt wurden (Forderungsverbriefung, AIG, Hedgefonds). Obwohl also das Gesamtkreditvolumen abnimmt, müssten die Marktanteile der Banken im Kreditgeschäft insgesamt dennoch steigen. In dieser Abnahme des Kreditvolumens schlägt sich der Abbau der Fremdfinanzierungen nieder, der unerlässlich für die finanzielle Gesundung der Industrieländer ist. Das Kreditvolumen zurückzufahren ohne gleichzeitig das Wirtschaftswachstum zu zerstören – genau darin besteht die Schwierigkeit der heutigen Wirtschafts- und Währungspolitik, wobei der spürbare Anstieg der Zinskurve ein erstes positives Ergebnis ist, denn diese ist ein zuverlässiger Indikator für das nahende Ende der Krise.
Investitionen sollen dem Konsum folgen Die Verbesserung der amerikanischen Aktivität bleibt noch etwas halbherzig. Obgleich die Frühindikatoren des Wachstums (v.a. ISM-Indizes) sich weiterhin erholt haben, wie es sich bereits seit Februar 2009 abgezeichnet, bleiben die Realdaten noch deutlich hinter den Ankündigungen zurück. Die Lagerbestände sind auch weiterhin an die schwache globale Nachfrage angepasst und verhindern derzeit den erneuten Anstieg der Industrieproduktion … aber ohne das zukünftige Aufschwungpotenzial zu beeinträchtigen! Ganz im Gegenteil. Der Konsum in den USA brach nicht ein (+1,4% im ersten Quartal und für das zweite sind die Angaben noch positiver), trotz eines Arbeitsmarktes in dem weiterhin Arbeitsplätze gestrichen werden, allerdings in abnehmendem Maße (345.000 im Mai, 467.000 im Juni im Vergleich zu 741.000 im Januar), so dass Anlass zur Hoffnung besteht. In diesem Kontext sehen wir den globalen Aufschwung erst dann als solide verankert, wenn es zu einem deutlichen Anstieg der Lagerbestände kommt und sich auch der Welthandel erholt. Zwei Bedingungen, die für den erneuten Anstieg der Investitionen notwendig sind. An diesem Punkt des Konjunkturverlaufs scheint es uns für eine dauerhafte konjunkturelle Besserung notwendig, dass auch eine geringe, kurzfristige Verschlechterung der Wirtschaftsdaten von positiven Wirtschaftswachstum abgelöst werden sollte. Trotz allem sind wir nicht besonders beunruhigt. Die amerikanische Wirtschaft sollte sich in den nächsten Monaten unter dem doppelten Einfluss des Konjunkturprogramms der Obama-Regierung (6% des BSP über zwei Jahre) und der Wiederbelebung des Kreditgeschäfts durch die in bemerkenswerter Weise wieder flott gemachten Banken erholen.
Die weltweite Neuordnung beschleunigt sich Auch wenn die Industrieländer derzeit nur eine mäßige Dynamik an den Tag legen, so gilt dies nicht für die wichtigsten Schwellenländer. Ihre Resistenz angesichts der Krise in den Industrieländern ist außerordentlich ermutigend. Das erwartete chinesische Wachstum für dieses Jahr liegt bei über 7%; und auch die wirtschaftlichen Aussichten für Indien und Brasilien sind nach wie vor sehr gut. Diese Entwicklungen bestätigen unsere Analyse, nach der die Weltwirtschaftskrise die weltweite Neuordnung beschleunigt. Ebenso sehen wir uns in unserer Annahme bestätigt, dass wir mit einem günstigeren Klima für die Erholung der weltweiten Wirtschaftsaktivitäten und der Aktieninvestitionen rechnen können.
II – Investitionsstrategie
I – Internationale Aktien
Wir bevorzugen ein Szenario der nichtinflationären Wiederbelebung Inmitten der massiven Liquiditätsspritzen in den Industrieländern, die aber nicht zu einer neuen Inflation führen dürften, sowie der Widerstandskraft der wichtigsten Schwellenländer scheint das Klima mit unserem Szenario der nichtinflationären Wiederbelebung übereinzustimmen, wobei ein solches Szenario nicht überall linear verlaufen dürfte. Die Sensibilität gegenüber makroökonomischen Daten (insbesondere den US-amerikanischen) wird der Volatilität Vorschub leisten, denn die wirtschaftliche Stabilisierung in den Industrieländern kann leicht erschüttert werden. Das Ausmaß des Marktaufschwungs, das zwischen März und Mai verzeichnet wurde, ist indes nahezu beispiellos und daher scheint es angemessen zu fragen, ob sich die Aktienmärkte im Vergleich zur Wirtschaft nicht zu sehr vorgewagt haben.
Die Bewertung der Aktienmärkte bietet auch weiterhin Chancen US-amerikanische Unternehmen werden heute zum 16,3-fachen Wert ihrer durchschnittlichen Gewinne der letzten 10 Jahre, d. h. ihrer durchschnittlichen Bewertung der letzten 20 Jahre, bewertet. Somit wären sie, historisch gesehen, bei einem marktgerechten Kurs, wobei die Verschlechterung der wirtschaftlichen Aussichten jenseits des Atlantiks trotzdem ein geringeres Gewinnverhältnis rechtfertigen würde. Die Gewinnschätzungen der Unternehmen in den Schwellenländern und der Rohstoffunternehmen für 2009 werden hingegen, trotz einer deutlichen Erholung in letzter Zeit und trotz günstigerer Aussichten, um 20% geringer bewertet als alle Titel in den Börsenindizes der Industrieländer.
Während wir abwarten, dass sich die Wiederbelebung der Realwirtschaft bestätigt, setzen wir weiter auf unsere defensive Komponente In diesem Kontext warten wir die Veröffentlichung positiver Investitionsindikatoren in den USA ab, bevor wir in Titel investieren, die eine Sensitivität zum Wirtschaftswachstum aufweisen. Wir vertrauen auf die derzeitige Struktur unserer Portfolios. Carmignac Investissement behält somit seine „Barbell“-Struktur bei, mit der wir seit Oktober 2008 so erfolgreich sind. Mit 32% defensiven Anlagen (liquide Mittel, Gold und defensive Sektoren) und 62% Anlagen in Themen, die äußerst gut geeignet sind, die wirtschaftliche Wiederbelebung zu nutzen, sollte der Fonds in der Lage sein, sowohl Abschwungtendenzen abzufangen als auch in hohem Maße von Hausse-Perioden zu profitieren.
Das Thema der Verbesserung des Lebensstandards in den Schwellenländern bleibt von zentraler Bedeutung Die wichtigsten Schwellenländer verfügen über sehr viel ermutigendere Aussichten als noch während den letzten Phasen konjunkturellen Rückgangs. Zwei Hauptfaktoren sind dafür verantwortlich:
• ein solider Haushalt, unterstützt von ausreichenden Währungsreserven und einem Leistungsbilanzüberschuss, die es ermöglichen, eine notwendige Steuer- und Währungspolitik umzusetzen. Beispiele hierfür sind die weiterhin zunehmende Kreditvergabe in China und die Lockerung der Währungspolitik in Brasilien.
• ein politischer Konsens zugunsten von Strukturreformen in fast allen großen Schwellenländern. Jüngstes Beispiel dafür sind die indischen Wahlergebnisse, die positiv für die Reformkräfte ausfielen.
Die Outperformance der Schwellenländer, die ihren Ursprung bereits Ende 2008 hat, beschleunigte sich im Vergleich zu den Industrieländern im zweiten Quartal. Der Abstand vergrößerte sich insbesondere aufgrund der global abnehmenden Risikoaversion. Zweifellos steht diese Tendenz in Verbindung mit der positiven Dynamik der chinesischen Wirtschaft im vergangenen Halbjahr. Mehrere Schwellenländer haben Wirtschaftsstatistiken veröffentlicht, die deutlich über den pessimistischen Erwartungen zum Jahresbeginn lagen. Die stark gestiegenen internationalen Kapitalzuflüsse gingen vor allem mit bedeutenden Investitionen seitens einheimischer Akteure in Asien einher (teilweise dank des sehr niedrigen Zinssatzniveaus). Vor diesem Hintergrund ist die Position „Verbesserung des Lebensstandards in den Schwellenländern“ mit 27% von Carmignac Investissement weiterhin ein Hauptthema unseres Fondsmanagements.
Die Rohstoffe profitieren von der starken chinesischen Nachfrage Die Rohstoffposition haben wir während dieses Quartals leicht untergewichtet, und die Exposition von 25% auf 23% gesenkt, hauptsächlich infolge einer negativen relativen Performance. Die Erwartung der Märkte, dass sich die Investitionen in den Industrieländern wieder erholen, hat ein gewisses Gewicht und erklärt die Börsenkorrektur im Energie- und Grundstoff-Sektor, nachdem diese seit Jahresbeginn eine deutliche Outperformance aufgewiesen hatten. Die relative Dynamik Chinas im Vergleich zur übrigen Welt hat indes größere Auswirkungen auf die Rohstoffe. In der Vergangenheit entfielen 25% bis 30% der weltweiten Nachfrage eines Großteils der Rohstoffe auf das Reich der Mitte. Angesichts des Nachfragerückgangs der Industrieländer ist dieser Anteil auf nahezu 40%, oder sogar mehr, gestiegen. Dieses Phänomen, das noch durch das beschleunigte Wachstum aller Schwellenländer verstärkt wird, hat zwei Auswirkungen: eine kurz- bis mittelfristig gesteigerte Nachfrage, die umfangreicher als vorhergesehen ausfällt, und ein verstärktes Risiko, dass sich das Angebot an bestimmten Rohstoffen langfristig verknappt. Im Hinblick auf diese Verknappung ist diese Marktbewegung zweifellos ein struktureller Faktor, der für Investitionen in rohstoffproduzierende Unternehmen spricht.
In einem günstigen Zinsklima finden die großen US-Banken zurück auf den Weg zum Wachstum Das Thema der angelsächsischen Banken betrifft nahezu 12% der Anlagen von Carmignac Investissement. Die US-amerikanischen Banken, die ihre Bilanzen saniert haben, befinden sich nun wieder in einer relativ guten Wettbewerbssituation, da die Zinskurve in Kombination mit der Fristentransformation es ihnen ermöglicht, die stärksten Verluste, die sie in der Krise eingefahren haben, zu decken.
II – Motoren der Rentenentwicklung
Die Unternehmensanleihen bleiben unser bevorzugter Performancefaktor In einem Zinsumfeld, das von einem Eonia-Zinssatz von 0,4% gekennzeichnet ist, besteht ein Schwerpunkt unseres Fondsmanagements in der Suche nach Renditewerten. Unternehmensanleihen qualitativ hochwertiger, privater Emittenten über mittlere Zeiträume (weniger als 5 Jahre) bleiben unsere bevorzugte Anlage im Anleihensektor. Schon jetzt sind die Kreditspreads aufgrund der wirtschaftlichen Normalisierung in den letzten Monaten stark gesunken. Dennoch spiegelt die derzeitige Bewertung der Risikoprämien, sollte sie denn zu einem Zeitpunkt erfolgen, an dem das Ende einer Rezession absehbar ist, noch keine Erholungsaussichten wider und bietet weiterhin Steigerungspotential. In diesem Kontext haben wir uns dafür entschieden, die Unternehmensanleihen von Carmignac Patrimoine (die im Laufe des Quartals von 19% auf 29% gestiegen sind) in defensiven Sektoren zu allokieren (nichtzyklischer Konsum, Gesundheitswesen), in denen wir keine Verringerung der Kreditspreads erwarten, die jedoch eine befriedigende Rendite bieten. Zu dieser Komponente kommen noch Anleihen in zyklischen Sektoren hinzu (Finanzwesen, Rohstoffe, Industrie, zyklischer Konsum), die nicht nur höhere Renditen, sondern auch ein hohes Potenzial hinsichtlich der Risikoprämienreduzierung bieten. Letztere Position werden wir bei anhaltendem Wirtschaftsaufschwung verstärken.
Die Position der Staatsanleihen der Industriestaaten wurde verringert Die Staatsanleihen der industrialisierten Welt wurden von 21% auf 15% des Carmignac Patrimoine-Portfolios verringert. Diese Anlageklasse haben wir weiterhin gering gewichtet und ausschließlich auf den kleinen Anteil der europäischen Zinskurve konzentriert. Schatzanweisungen (Laufzeit weniger als 2 Jahre) erscheinen uns immer noch relativ risikofrei trotz ihrer geringen Rendite. Diese Erwartung begründen wir damit, dass in Europa, geringe Aussichten auf einen Aufschwung im Jahr 2010, wegen der mangelnden zeitnahen strafferen Währungspolitik der EZB unwahrscheinlich erscheinen lassen.
Wir profitieren von der erneut gebotenen Inflationsprämie in den USA Die derzeitige „Normalisierungs“-Phase beinhaltet, dass wieder eine Inflationsprämie angeboten wird. Wir profitieren dabei von der Differenz zwischen Nominal- und Realzinsen bei unseren Arbitragegeschäften mit inflationsangepassten Staatsanleihen und nominalen Staatsanleihen. Auch wenn wir derzeit nicht von einer signifikanten, mittelfristigen Rückkehr zur Inflation ausgehen, profitieren wir nach einer Periode, in der schwache Inflationserwartungen, die durch die Krise ausgelösten Deflationsängste widerspiegelten, von der Rückkehr zur Normalität. Positionen mit entsprechender Exposition wurden von 6% auf 9% in Carmignac Patrimoine erhöht.
Die Schwellenländer sind die Treiber des Aufschwungs Die Rentenmärkte in den Schwellenländern haben stark von den erneut günstigen Wachstumsaussichten profitiert. Bei unserem Fondsmanagement stützten wir uns auf zwei Themen: die Rückkehr zu Ländern mit einem endogenen Wachstumsimpuls (Brasilien und auch China über die Länder, die sich an den chinesischen Nachfrageindex binden, z.B. Korea) und zur europäischen Konvergenz (Polen). Solche Positionen haben wir hauptsächlich auf Schuldtitel in starken Währungen (Dollar und Euro) initiiert. So haben wir uns beispielsweise, über die US-amerikanische Schatzanweisung mit der gleichen Laufzeit hinaus, für eine 5-jährige koreanische Staatsanleihe in Dollar mit einer zusätzlichen Rendite von 4% entschieden. Bei Quartalsende etablierte sie sich bei 2,4%. Diese Positionen wurden durch eine Baissepositionierung der Zinsen in Brasilien ergänzt, mittels des Ankaufs lokaler Schuldtitel mit einer Laufzeit bis 2012 und einer Rendite von 11,5%. Diese in Bezug auf die Schwellenländer initiierten Strategien entsprechen derzeit 3,7% des Carmignac Patrimoine-Portfolios, wir beabsichtigen jedoch, diese Allokation je nach den Chancen, die der Markt bietet, zu verdoppeln. (Pressemitteilung von Carmignac Gestion)